投资要点:铁路投资规模空前、密度前所未有。依据规划,2009-2012年将新建1.5万公里铁路,预计投资2.5万亿元,年均投资额在6000亿元以上。2013-2020年将新建2.5万公里铁路,预计投资2.5万亿元,年均投资额在3000亿元以上。铁路“十五”时期投资也仅3000多亿元,年均投资约600亿元;2006-2008年年均投资额仅为2200多亿元。
铁路融资渠道有限,债务融资为主将带来巨债和财务费用。早期“三足鼎立”融资已演变为债务融资为主。利润+折旧、建设基金两项权益性资金来源因财务费用吞噬而所剩无几。铁道债、中期票据、短期融资券容量受净资产40%的限制将趋于饱和,长期银行贷款的容量难大幅增长,巨额资金来源将是短期贷款,它将占资金来源的60%左右。利率较高的短期贷款占比过大,财务费用剧增,预计2012年财务费用将超过1000亿元。截至到2020年,债务累计预计将接近3万亿元,资产负债率70%以上。铁路将因此陷入亏损困境,长期将可能“资不抵债”。2008年已亏损约90亿元,预计2009年亏损约200亿元,2012年的亏损将超过700亿元。
权益性融资和运价(建设基金>改革将是有效的脱困之策。困境之根源在于权益性资金来源缺失,庞大资金来源中的债务融资占比过大。通过测算分析,权益性融资和运价改革等对亏损困境确实有明显改善,但是累计负债及其财务费用却是一直存在的问题,就算相对乐观的情况下2020年的负债也接近2万亿元,因而利率将是重大的风险,贷款利率提高将是债务融资过大的铁路行业之“灾难”。
2009和2010年是实施权益性融资和运价改革的关键时点。2009年和2010年是大规模投资的头两年,这两年能否完成投资计划的重要性不言而喻。2009年上半年,铁路仅完成投资计划的33.1%,下半年的建设任务将更加艰巨,尤其是资金压力将日益沉重。债券发行可能不容乐观,从2009年的债券发行来看,不如预期的进度快,若要改善债务融资过大的困境,权益性融资势在必行,尤其是2009-2010年必须增加权益性融资。运价改革必然进行,货运还原真实运价,实施物价联动机制;客运适当提升票价,实施浮动运价机制。建设基金若改革就是利好,若不变对上市公司没有影响,改革的可能性很大。
大秦铁路是行业变革的最佳投资标的。公司将是铁路持续融资的平台,给予目标价18元:假设2009年大泰线煤炭运量3.2亿吨,EPS O.43元;2010年大秦线煤炭运量3.6亿吨,EPS 0.52元,注资摊薄后EPS 0.6元,09/10年PE分别为29和21倍。考虑未来的持续收购增厚(15-20%)、自身增长以及运价提升(15-20%增长),可给予2010年30倍PE,合理股价18元。建设基金若改革也将带来较大利好,若是将建设基金纳入运价,大秦铁路的EPS将大增,若是扩大建设基金征收范围,铁路货运运价提升幅度将可能更大,甚至大秦线的特殊运价也可能提升,也会提升公司业绩。中信证券股份有限公司
