近日，嘀嗒出行在港股发布招股书。公司成立于2014年，六年时间内已经成为中国最大的顺风车平台。公司联合创始人包括宋中杰、李金龙、朱敏、段剑波和李耀军等人，目前五人通过5brothers Limited联合持股34.43%，拥有公司50%的投票权。同时嘀嗒出行的股东中知名机构云集，包括蔚来资本、IDG、崇德投资、易车、高瓴、京东及携程旅行等。
近年来，公司发展十分迅猛，招股书显示，公司2017年至2019年的营业收入分别是0.5亿元、1.2亿元和5.8亿元，累计增长近10倍。2019年对于公司更是特殊的一年，这一年公司成功实现扭亏为盈。互联网公司在成立前期往往需要巨大的成本开支以获得竞争优势，而迈过盈亏平衡点则意味着巨大的盈利弹性。公司2020年经营业绩也再次佐证了这一规律，2020年上半年在疫情的“压力测试”下，公司营收依然同比增长66%至3.1亿元。
不过复盘公司业绩轨迹，公司的飞速成长很大程度上是因为主要竞争对手滴滴在顺风车领域的较长时间内的退出，那么躺赢的嘀嗒出行究竟靠实力还是运气？现在滴滴已经重新开放了顺风车业务，是否会对嘀嗒未来增长构成重大影响？公司的财务数据质量几何？
通过公司招股书，可以发现嘀嗒出行顺风车的商业模式极佳。竞争格局方面，滴滴重回顺风车领域可能对其影响有限，原因在于滴滴自身对安全问题的极端重视、嘀嗒在顺风车领域规模效应的领先和滴滴的反垄断隐忧。同时细看嘀嗒出行财务数据，我们发现公司在上市之际服务费率上涨明显、对司机的补贴费率亦明显下滑，可能是公司为了上市而有意美化报表的举措。
一、公司战略专注 商业模式较好
复盘公司成长轨迹，嘀嗒出行的优良成长性是自身正确的战略和一些运气的结果：首先，嘀嗒专注于顺风车和出租车业务，有意选择避开与滴滴在网约车这一最大市场正面竞争，集中力量在自身的优势市场深耕，获得了局部的错位竞争优势；其次，2018 年年中，滴滴的顺风车业务在领先的情况下先后发生了两起严重的刑事案件，随即被监管部门叫停，客观上也为嘀嗒的发展提供了空间。
此外，定性分析公司顺风车的商业模式，也可以发现顺风车在经济学上是一个典型的帕累托优化，即在没有使任何人境况变坏的前提下，使得至少一个人变得更好。
顺风车及网约车虽然看似相似，但有根本区别。对于顺风车主来讲，自身的行程、路线和开支成本往往是预先确定的，而选择捎带一个或多个顺风车乘客可以分担费用从而节省油费、停车费及通行费。对于顺风车主来说，这部分的边际收入对自身总是有益的。
也正是因为车主的出行支出对于其自身也是固定且必要的，因此其对运载顺风车乘客带来的边际收入往往没有太高要求，因此顺风车乘客往往可以以不超过出租车平均价格一半的价格。
根据弗若斯特沙利文调查，在所有接受调查的顺风车乘客及司机中，分别有约75%及83%的人表示，其选择顺风车的部分原因是出于节省成本的考虑。
同时对于平台来说，由于私家车主通常已预先确定旅程的目的地，收取的乘车费通常是出行成本的分摊，因此顺风车平台一般无须提供大量补贴。故顺风车平台可以收取较低的服务费，从而进一步拉低了顺风车使用价格。
不过值得指出的是，补贴问题可能是理解出行领域的一个关键，我们知道在出行领域竞争最激烈的时候，快的和滴滴均通过天量补贴的烧钱方式尝试抢占市场，事实上2018年嘀嗒亦因为补贴出租车司机和乘客近9.39亿，从而在当年录得巨额亏损。那么是否对于出行公司来说，无补贴就无市场？未来滴滴可能与公司重启价格战？
答案可能是否定的，查阅公司招股书发现，过去几年公司对顺风车乘客和车主的补贴仅为千万量级，也佐证了顺风车平台较出行平台无须提供大量补贴的事实。
同时，出行行业本质上提供的运输能力对C端用户来说是一种标品，运输过程往往难以形成实质性差异，因此经济性就成为了用户的最大考量，相较于网约车和出租车等运营车辆更低的价格决定了顺风车这一商业模式具有强大的生命力。
此外，考虑风险的角度，目前滴滴顺风车已经回归，那么未来顺风车领域竞争格局是否会发生变化可能需要持续跟踪，但是格局发生剧变的概率可能较小。
原因在于：第一，顺风车市场也具有“规模经济”的特征，这个规模经济不在于降低每单成本，而是规模可以有效提高应答率、减少平均等待时间，对于车主和乘客来说都能更快捷获得自身需要的服务，顺风车市场上的用户网络（包括私家车主及顺风车乘客）持续扩展，创造了一个良性循环，从供需双方的角度推动市场。目前嘀嗒已经占据顺风车市场66.5%的市场份额，具有明显的规模便捷性。不过滴滴是否能够通过其庞大的客户群体再次迅速抢占市场，亦需要持续观察。
第二，竞争格局来看，对滴滴来说，安全事故严重影响其公司运营和社会评价，因此其内部对于非主营的“顺风车”业务的态度更多是宁可矫枉过正，也不愿再出问题。登陆滴滴顺风车平台，会发现更复杂繁琐的安全认证过程，某种意义上也影响了顺风车功能的使用便捷性。
第三，滴滴作为当之无愧的网约车龙头，自其和快的打车合并以来，都面临广泛的反垄断隐忧。因此滴滴如果坚持在顺风车领域和嘀嗒出行大打补贴烧钱战，那么其在出行领域份额寡头化的结果很有可能引起反垄断调查。11月10日，市场监管总局起草《关于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿）》，向社会公开征求意见，未来政府对垄断问题的关注也会对滴滴决策产生较大影响。
二、行业增速较快 公司业务以顺风车为主
根据弗若斯特沙利文报告，中国四轮出行市场包括出租车扬招、出租车网约、网约车及顺风车，于2019年，订单总数分别约为194亿、7亿、98亿及3亿。以2019年的GTV（交易总额）7119亿为例，四者的比例关系为，出租车扬招4703亿、占比66.1%；网约出租车181亿、占比2.5%；网约车2095亿、占比29.4%；顺风车140亿、占比2%。
中国四轮出行市场的交易总额预计将由2019年的人民币7119亿元增至2025年的人民币11005亿元，复合年增长率为7.5%。具体而言，顺风车市场将成为增长最快的细分市场，其交易总额预计将由2019年的人民币140亿元增至2025年的人民币1139亿元，复合年增长率为41.8%，而按交易总额计算，预期2025年顺风车的潜在市场总规模将达到人民币5229亿元。
目前中国的路面交通基建承载能力正逼近使用极限。2019年一线城市中每平方千米的民用汽车数量达到约3151辆。交通拥堵已成为中国的一个普遍问题。嘀嗒则试图通过顺风车平台使顺风车大众化，从中国66.7%的未利用汽车座位或584.1百万个座位中释放出新运力。预期顺风车在私家车出行中的渗透率未来将由2019年的0.19%上升至2025年的1.00%。
中国的顺风车市场高度集中，按顺风车搭乘次数计算，前三大市场参与者占94.5%的市场份额。根据弗若斯特沙利文报告，2019年按顺风车搭乘次数计算，嘀嗒出行名列中国顺风车市场第一，所占市场份额为66.5%。
截至2020年6月30日，嘀嗒出行在全国366个城市提供顺风车平台，拥有约19.2百万名注册私家车主，包括约9.8百万名认证私家车主。嘀嗒出行APP注册用户达1.8亿，今年上半年的月活跃用户量（MAU）达1470万。考虑到顺风车市场的规模网络效应，展望中国的顺风车市场，未来可能依旧由几个大型参与者主导，预计未来可能维持较高的CR5集中度，行业竞争格局较佳。
公司盈利模式则是通过向提供顺风车搭乘的私家车主收取服务费来产生收益。服务费通常包括最低起步价及基于预期行程距离按分级基准计算的预定固定金额。
自公司成立至2020年6月30日止，公司为约36.7百万名顺风车乘客提供服务。从2017年、2018年及2019年以及截至2020年6月30日止六个月，公司的顺风车平台分别产生约23.6百万次、48.2百万次、178.5百万次及59.3百万次搭乘，同期交易总额分别约为人民币7亿元、人民币19亿元、人民币85亿元及人民币33亿元。
2017年、2018年及2019年，公司从顺风车平台产生的收益分别为人民币27.7百万元、人民币77.9百万元及人民币533.4百万元，分别占公司同期总收益的56.6%、66.3%及91.9%。截至2019年6月30日及2020年6月30日止六个月，公司从顺风车平台产生的收益分别为人民币164.3百万元及人民币272.5百万元，分别占公司同期总收益的88.0%及87.8%。
可以说顺风车是公司最主要收入的来源。
中国出租车行业的数字化转型仍处于初期阶段，只有一小部分的出租车订单来自在线或通过数字工具得以实现。根据弗若斯特沙利文报告，以2019年按已完成出租车订单计，中国出租车市场中前五大在线移动平台的合计市场份额为3.07%，其中嘀嗒出行排名第二，市场份额为0.55%。从2019年8月，公司通过向出租车司机收取服务费，开始在试点城市将公司的出租车网约服务变现。2019年6月30日及截至2020年6月30日止六个月，公司从智慧出租车服务产生的收益分别为人民币6.3百万元及人民币15.6百万元，分别占同期公司总收益的1.1%及5.0%。目前公司的所有智慧出租车服务收益均产生自出租车网约服务。
三、今年业绩靠“财技” 曾不足缴员工五险一金
2017年、2018年及2019年，公司的收益分别为人民币48.9百万元、人民币117.6百万元及人民币580.6百万元，截至2019年半年报及2020年半年报，公司的收益分别为人民币186.7百万元及人民币310.5百万元。
2019年是嘀嗒的关键之年，平台上产生的GTV为110亿元，其中核心业务顺风车贡献85亿元，同比增长347.4%。公司顺风车单数也从2018年的4820万单飞速增至2019年的1.8亿单。相应的，顺风车业务的收入也从千万级别跨越至5亿以上，在同期总营收中占比91.9%。
在疫情下的2020年上半年，嘀嗒的营收同比增长了66.25%。占大头的顺风车产生的营收为2.7亿元。2020年上半年平台上的顺风车出行次数为0.6亿次，同期GTV为33亿元。
2017年、2018年及2019年，公司的毛利分别为人民币24.2百万元、人民币68.9百万元及人民币461.7百万元，同期的毛利率分别为49.5%、58.6%及79.5%。截至2019年及2020年6月30日止六个月，公司的毛利分别为人民币139.5百万元及人民币255.2百万元，同期的毛利率分别为74.7%及82.2%。
公司称，过去公司顺风车平台服务的毛利率普遍增加，主要因为公司提供顺风车平台服务产生的收益较相关服务成本增速更快。于往绩记录期间，公司的平均服务费率逐渐提高，但公司向第三方付款平台（即公司服务成本的最大组成部份）支付的平均付款处理费率整体保持稳定。
按经调整利润净额计算，公司自2019年起已实现盈利。于2019年及截至2020年6月30日止六个月，公司的经调整利润净額分别为人民币172.4百万元及人民币150.8百万元，而同期经调整纯利率则分别为29.7%及48.6%。
也就是说，拆解公司财报细项，我们可以发现2020年上半年，公司的毛利率有一个显著的提高，从而推高了业绩的提高。
同时公司顺风车交易总额和搭乘量方面，自公司成立以来及直至2020年6月30日，公司为约36.7百万名顺风车乘客提供了服务。于2017年、2018年、2019年及截至2020年6月30日止六个月，公司分别促成约23.6百万次、48.2百万次、178.5百万次及59.3百万次顺风车行程，同期交易总额分别约为人民币7亿元、人民币19亿元、人民币85亿元及人民币33亿元。
季度数据的变化则可以清晰看出公司2020年一二季度公司顺风车搭乘量均有明显下滑，但是交易总额在一季度下滑之后二季度迅速反弹，并和去年同期基本持平。也就是说，嘀嗒出行2020年业绩的增长是通过提高服务费率的形式实现的。
我们知道公司盈利模式为：公司通过向私家车主收取服务费来产生收益。公司称，会每月审阅当地城市的经济状况及战略因素并据此调整费用水平。服务费通常包括最低起步价及基于预期行程距离按分级基准计算的预定固定金额。公司的服务费不论行程距离均有一定上限。
而2017年、2018年、2019年及截至2020年6月30日止六个月，公司的平均服务费率分别为3.7%、4.1%、6.3%及8.3%，服务费率有非常显著的上涨。这也和公司季度数据变化、毛利率变化互相佐证。
那么，疫情期间，靠提高“抽成”来推定业绩增长，是否属于涸泽而鱼呢？亦或是公司在行业内具有相当程度的定价权？
此外，2019年，嘀嗒向顺风车车主和出租车司机提供的补贴和激励仅占总收入的4.6%，2020年上半年，这个比例则下降为0.03%。
我们知道公司的商业模式导致公司不需要对司机和乘客进行大规模补贴，但是补贴占比的断崖式下跌是否也让人产生疑问，这是否是公司为了上市有意减少费用以美化利润表？
不过考虑到过去几年公司业绩迅猛的增长，公司的成长能力显然受到了疫情相当程度的扰动，需要拉长时间周期来观察公司未来增长能力。
现金流方面，因为公司的商业模式导致公司不需要对司机和乘客进行大规模补贴，所以现金流较好。嘀嗒出行2019全年创造经营性现金流净额近4亿元，疫情下的2020上半年，仍创造出了1.3亿经营性现金流净额。整体上公司现金流是非常不错的。
资产负债表方面，因为公司采用轻资产模式，所以资产负债表较为健康。公司负债项目主要来自可转换可赎回优先股，而这部分其实本质上是随着公司发展随之增加的股东权益。
最后，公司虽然近年来增速迅猛，但是历史上发生过没有替员工足缴五险一金的事情。
公司招股书称，截至2020年6月30日，公司分别拥有282名及298名全职雇员，且全职雇员均位于中国。在往绩记录期间，公司并无为若干雇员向相关社会保险或住房公积金机构供缴足够的社会保险及住房公积金。公司已于2019年7月改正该事项，而自此之后已为公司的所有雇员悉数缴纳社会保险及住房公积金。公司亦已于公司的财务报表内就过往不足的缴款作出全额拨备。
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责任编辑：公司观察
